To know is to grow | CFA Society VBA Netherlands
in VBA Journaal door

In samenwerking met de VU/VBA-opleiding organiseerde de VBA onlangs voor haar leden en aspirant-leden (waaronder alle huidige cursisten) een lezing over actief beleggen door prof dr J(ean) Frijns. Aangezien actief beleggingsbeleid in de VU/VBA-opleiding een prominente plaats inneemt een goede gelegenheid voor ons om te horen of we met de opleiding nog meegaan met recente ontwikkelingen en het jongste gedachtengoed.

De lezing was in meerdere opzichten een succes. Niet alleen de opkomst (ruim 100 mensen), maar ook de locatie (het Arena-stadion) en de inhoud van de lezing waren meer dan bevredigend. In tegenstelling tot Ajax bleek het nieuwe stadion voor de heer Frijns wel een omgeving om een boeiende en inspirerende voorstelling te geven. Een heldere en originele combinatie van bestaande inzichten, werd gecombineerd met nieuwe inzichten, nieuw cijfermateriaal en relevante praktijkvoorbeelden.

Frijns definieert in zijn betoog twee niveau’s van actief management. Het eerste niveau heeft betrekking op het strategische allocatieniveau en grijpt aan bij de standaard prijsvormingstheorie op vermogensmarkten. Volgens de standaard (I)CAPM-theorie wordt in een evenwichtssituartie door beleggers een combinatie van kas en de portefeuille van “risky assets” aangehouden. In theorie bestaat deze portefeuille in principe uit alle risicovolle vermogenstitels, marktwaardegewogen. In de praktijk bestaat deze portefeuille echter meestal uit een brede marktgewogen index van publieke markten. Dit betekent dat de benchmark of (strategische) normportefeuille die (institutionele) beleggers aanhouden vanuit een theoretisch perspectief per definitie inefficient is. De eerste winst door actief beleid is dus het toevoegen van strategische posities in relatief illiquide markten als private equity, hedge funds e.d. die niet standaard in de benchmark zijn opgenomen. Een slimme keuze van de benchmark vergroot dus de ruimte voor waardetoevoeging door actief beleid, ook op allocatieniveau. Vervolgens betoogt Frijns dat de strategische gewichten in de asset-allocatie niet voor iedere belegger conform de standaard-theorie, namelijk (markt)waarde gewogen, behoeft te worden aangehouden. De standaard-theorie geldt namelijk voor de mediane belegger in een één-periode horizon. In een meer-periode horizon houdt een belegger niet alleen rekening met marktrisico, maar ook met “state-variable- of background risk” zoals inflatie of werkloosheid. De optimale allocatie bestaat daarom uit kas, de marktportefeuille van risicovolle assets en zogenaamde “hedge-portefeuilles”. In de praktijk van bijvoorbeeld pensioenfondsen is dit idee toegepast in de Asset & Liability Management (ALM) studies, waar bij de samenstelling van de optimale beleggingsportefeuille expliciet aandacht wordt besteed aan de samenhang (“hedge”) met de pensioenverplichtingen. De optimale beleggingsportefeuille van een pensioenfonds kan daarom een groter aandeel in bijvoorbeeld commodities en index-linked bonds hebben dan conform de marktwaarde van deze assets in een CAPM-portefeuille gerechtvaardigd is. De standaardtheorie houdt eveneens geen rekening met het bestaan van –voor veel beleggers- korte termijn liquiditeitsrestricties. Lange termijn beleggers kunnen profiteren van een liquiditeitspremie door meer dan “normaal” in minder liquide beleggingscategorieen, als private equity en credit bonds, te beleggen.

Binnen een standaard mean-variance optimalisatie raamwerk kan eenvoudig worden becijferd dat bij hetzelfde risico als voor een 60% (aandelen)-40% (obligaties) in de optimale portefeuille de “standaard” beleggingscategorieen verdwijnen ten gunste van private equity, credit bonds, hedge funds en commodities. Frijns geeft aan dat dergelijke “extreme” porte-feuilles niet zoveel afwijken van de asset-allocaties van zeer succesvolle beleggers als de Yale- en Harvard University-endowment funds.

Het tweede niveau van actief management heeft te maken met het actief afwijken van de marktindex door titelselectie en tactische asset-allocatie. Dit niveau sluit aan op het continue debat rond de efficiente markthypothese (EMH). Frijns onderschrijft in het algemeen de EMH, maar geeft drie argumenten waarom actief beleid toch zou kunnen werken. Het eerste argument gaat direct in op de EMH. Volgens Frijns kan door afnemende arbitrage-activiteit en de sterke trend naar index-beleggen mispricing tussen en binnen deelmarkten langer persisteren. Arbitrage is duurder en riskanter dan in de “leerboeken” wordt aangenomen, waardoor arbitrage – als voorwaarde voor de EMH – niet vanzelfsprekend is. Bovendien neemt de arbitrage-activiteit af doordat steeds meer investment banks hun proprietary-trading activiteiten terugschroeven. Persisterende mispricing wordt bovendien veroorzaakt door het steeds groter wordende aandeel van indexbeleggen of closet-indexing, indexbeleggen met een kleine toegestane tracking-error. Het tweede argument is superieure skills. Het niveau van deze skills kan, voor verschillende markten en strategieen, worden vastgesteld op basis van simulatie-analyses. Frijns geeft een interessant overzicht van een in-house studie van ABP, waar voor verschillende skill-niveaus, de toegevoegde waarde van verschillende vormen van actief beleid door middel van de risk-adjusted return on capital (RAROC) worden gemeten1. Hieruit blijkt dat toevoeging van een long-short value-growth stijlrotatie strategie en toevoeging van een long-short aandelenselectiestrategie voor de VS aan de ABPnormportefeuille slechts bij relatieve hoge skillniveau’s (in meer dan 60% van de keuzes de goede selectie maken) tot een duidelijk hogere RAROC leiden. Deze uitkomsten sterken Frijns in zijn mening dat actief selectiebeleid in liquide volwassen markten weinig zinvol is. Grote concurrentie van “The best and brightest against the best and brightest” maakt dit tot een doodlopende weg cq een zelfvernietigende strategie. Een derde argument voor actief beleid betreft voorinformatie. Frijns wijst hier bijvoorbeeld op de dubieuze rol die investment banks spelen bij IPO’s middels de prijsstelling en toewijzing van aandelen.

Een succesvol actief management beleid voor een lange termijn belegger als een pensioenfonds bestaat volgens Frijns uit de volgende elementen:

  • Een belangrijk aandeel voor alternative investments in de strategische asset allocatie.
  • Stijl-consistentie
  • Beoordeling door middel van RAROC op absoluut – en niet op relatief risiconiveau.

Of dit ideaal ook ooit benaderd zal worden valt in een pensioenfondswereld met korte termijn solvabiliteitsrestricties en korte termijn peer group vergelijkingen te betwijfelen.

 

Footnoot

  1. Deze studie zal onderwerp zijn van een artikel in een van de komende VBA-journaals.

 

Download