Ronde Tafel bijeenkomst Private Equity
Op 11 november vond de Ronde Tafel bijeenkomst, gehouden door de Werkgroep Private Equity, plaats in het kantoor van de VBA op Beursplein 5. Deelnemers aan de discussie afkomstig uit de diverse betrokken “beroepsgroepen” gaven hun mening over recente ontwikkelingen in de private equity industrie, met name met betrekking tot regelgeving en governance. De deelnemers aan het forum waren afkomstig van Mn Services, IBM Pensioenfonds, de NVP, AAC Capital, Prime Ventures en Robeco. De voorzitter van dit Ronde Tafelgesprek in de persoon van Maurits Tausk, advocaat/partner bij Baker & McKenzie - legde de gasten een aantal actuele en prikkelende vragen voor over de invloed op de private equity industrie van de Institutional Limited Partners Association Private Equity Principles (ILPA), de Alternative Investment Fund Managers Directive en Basel III.
De kredietcrisis heeft geleid tot aanscherping van het toezicht op de financiële industrie, maar de Europese Commissie was zelfs voor de crisis al gestart met een discussie over het opleggen van specifieke regelgeving voor beheerders van alternatieve beleggingen, zoals onder andere private equity fondsen en hedge fondsen. Daarnaast stellen ook institutionele beleggers hogere eisen op het gebied van gelijkschakeling van belangen, transparantie en governance aan de beleggingsfondsen waarmee zij zaken doen. Vanuit spelers in de private equity industrie zijn vervolgens diverse geluiden te horen geweest over de gevolgen en effectiviteit van regelgeving en initiatieven die deels vanuit de politiek aangedreven zijn.
ILPA richtlijnen
Het eerste onderwerp van de Ronde Tafel discussie is de richtlijnen (ofwel Principles) die een jaar geleden door de Institutional Limited Partners Association (ILPA) zijn opgesteld voor de private equity industrie. In 1990 opgericht als een informeel netwerk met een twintigtal leden, is de ILPA in de loop der jaren uitgegroeid tot een vrijwillig samenwerkingsverband met bijna 250 leden verspreid over de gehele wereld. De ILPA maakt zich sterk voor de rechten van de investeerders (ofwel Limited Partners) in private equity fondsen.
De aanwezigen delen de mening dat de kracht van de ILPA gelegen is in het feit dat het een vrijwillig samenwerkingsverband betreft waar investeerders in private equity ’best practices’ kunnen delen. Ingegeven door de ontwikkelingen van de laatste jaren is er in toenemende mate behoefte aan een platform waar gediscussieerd kan worden over actuele kwesties. Dit is zichtbaar in de sterke groei en kwaliteit van het aantal ILPA leden.
De Principles zijn tot stand gekomen op basis van uitgebreide discussies tussen Limited Partners en General Partners (fondsmanagers) Inmiddels hebben meer dan 135 institutionele beleggers zich achter deze richtlijnen geschaard. Uiteraard is er nog veel ruimte voor verdere verbeteringen en de sprekers zien de Principles dan ook als een meetlat of een eerste stap in de goede richting. De reactie van Limited Partners en General Partners zijn vooralsnog overwegend positief. Hoewel de richtlijnen voor een groot deel zijn ingegeven door ontwikkelingen die zich hebben afgespeeld in het buyout segment, richt de ILPA zich op de gehele private equity markt. Belangrijke aandachtspunten zijn ‘alignment of interest’ tussen investeerders en fondsmanagers, transparantie, en de governance structuur van fondsen. De Europese markt loopt hierin voorop, maar ook in de Verenigde Staten – historisch gezien vertegenwoordigen deze twee regio’s het overgrote deel van de private equity activiteit - wordt de discussie in toenemende mate gevoerd. De richtlijnen zijn uniform en internationaal en kunnen zodoende door iedereen gevolgd worden.
Gevraagd of de Principles vrijwillige richtlijnen moeten blijven of verplicht gesteld zouden moeten worden, zijn de aanwezigen het er over eens dat een combinatie het beste zou zijn. In het algemeen delen de sprekers de mening dat een ‘engagement’ aanpak een beter middel is dan het opleggen van strenge eisen. Verder is het vooralsnog lastig om verplichtingen op te leggen. Op dit moment is de private equity markt erg verdeeld en weten met name de best presterende fondsen hun kapitaal nog relatief eenvoudig op te halen zonder concessies te hoeven doen. Het is daarom allereerst belangrijk onder de grote investeerders draagvlak voor de Principles te vinden. Zo wordt een sterke onderhandelingspositie gecreëerd waar ook de topfondsen rekening mee zullen moeten houden. Verder richt de discussie zich in eerste instantie op de governancestructuur. Hierbij kan gedacht worden aan onder meer de zogenaamde ‘no-fault divorce’ clausule, een bepaling die investeerders het recht geeft om een fondsmanager te ontslaan wanneer deze niet functioneert (zonder daadwerkelijk regels te overtreden). Een ander veel besproken onderwerp met betrekking tot ‘alignment of interest’ is de toegevoegde waarde die private equity fondsen (met name ‘mega’ buyout fondsen) leveren ten opzichte van de kosten die in rekening gebracht worden (ofwel ‘value for money’). Onderzoek heeft aangetoond dat veel (buyout) fondsmanagers hun voordeel veelal halen uit de in rekening gebrachte management fee (en niet uit performance fees). Daarom wordt in toenemende mate druk uitgeoefend om het verdienmodel voor private equity fondsmanagers aan te passen en op deze wijze meer ‘alignment of interest’ te realiseren. Hierbij kan gedacht worden aan het verlagen van de management fee, het volledig verrekenen van transactie fees met de management fee, een grotere financiële inbreng van de fondsmanagers en het afschaffen van de zogenaamde ‘catch up’ voor de fondsmanager bij de uitbetaling van de carried interest (de winstdeling).
In dit kader is het belangrijk te vermelden dat de private equity markt een rijke historie van zelfregulering heeft en dat de kracht van de private equity industrie hier direct mee samenhangt. Er zou dan ook een duidelijke grens moeten zijn tussen ‘best practices’ bepalingen die vastgelegd worden in de Principles en bepalingen die onderwerp zijn van onderhandelingen tussen individuele investeerders en fondsmanagers.
Kijkend naar de toekomst zullen de Principles op bepaalde punten verder worden aangescherpt. De aandacht zal zich toespitsen op het verdienmodel en de governancestructuur. Daarnaast zal gekeken worden hoe transparantie verbeterd kan worden zonder hierbij inbreuk te doen op het ‘private’ karakter van de sector. Onder andere zal gekeken worden of er meer informatie over fondsen en de onderliggende bedrijven gepubliceerd kan worden richting investeerders. Verder wordt er gekeken of de Principles verder uitgebreid kunnen worden, bijvoorbeeld door het opnemen van richtlijnen op het gebied van ESG (Environmental, Social, en Governance). Tenslotte zal gekeken moeten worden of alle fondsen dienen te voldoen aan dezelfde bepalingen, of dat bijvoorbeeld een venture capital fonds aan andere bepalingen moet voldoen dan een (mega) buyout fonds.
Alternative Investment Fund Managers Directive
Het tweede onderwerp, de Alternative Investment Fund Managers’ Directive (AIFMD), betreft een raamwerk voor toezicht op fondsmanagers van alternatieve beleggingen in de EU. Het heeft onder andere als doel financiële markten te stabiliseren, transparantie te verschaffen en belangrijk, de belegger te beschermen. Hierbij wordt echter geen onderscheid gemaakt tussen beheerders van verschillende soorten alternatieve beleggingen zoals hedge fondsen en private equity fondsen. De AIFM directive heeft een veelbewogen geschiedenis. Ingegeven door politieke initiatieven uit diverse Europese landen werd na verschillende consultatierondes in april 2009 een voorstel voor dit raamwerk door de Europese Commissie gedaan. Nadat vele aanpassingen op het document waren voorgesteld gedurende een periode van anderhalf jaar werd op 11 november j.l., toevallig ook de datum van de Ronde Tafel, het voorstel aangenomen in het Europese Parlement. De richtlijn wordt naar verwachting vanaf 2013 van kracht. Gedurende 2011/2012 vindt uitwerking van implementatierichtlijnen plaats. Gelijktijdig beginnen de landen met de aanpassing van nationale wetgeving.
Opgemerkt werd dat er zeer waarschijnlijk nog verschillende nuanceringen zullen volgen tot daadwerkelijke implementatie.
De regelgeving is in de private equity industrie kritisch ontvangen. Tijdens de Ronde Tafel wordt uitgesproken dat de sector opgelucht is dat er nu meer zekerheid over de richting van de regelgeving is, maar dat men kijkend naar het resultaat nog een aantal problematische punten ziet. Er wordt een ondergrens van €500 miljoen gehanteerd voor wat betreft het totaal beheerd vermogen van private equity fondsmanagers die aan de regels moeten voldoen. De meeste venture capitalists en veel middelgrote private equity fondsen zouden daardoor niet aan de richtlijn hoeven te voldoen. In de praktijk zullen veel van deze fondsen echter gedwongen worden om vrijwillig voor de richtlijn te opteren omdat zij anders geen AIFM-paspoort krijgen en dus niet of moeizaam internationaal fondsen kunnen werven. Dit soort fondsmanagers zal grote moeite hebben om aan deze voorwaarden te voldoen(extra inspanningen op rapportage/governance gebied met als gevolg aanzienlijke hogere kosten). De Ronde Tafel concludeert dat juist deze fondsen minder in verband gebracht werden met het ontstaan en de gevolgen van de financiële crisis. Dat deze fondsen nu getroffen door de verscherpte regelgeving schiet het doel van de ‘Directive’ voorbij. De verwachting is dat fondsen hoge kosten zullen moeten maken en veel administratieve inspanning zullen moeten leveren om aan de nieuwe eisen te voldoen. Er wordt weliswaar erkend dat de private equity industrie geen oorzaak is geweest van de crisis, maar de regelgeving is verder gegaan dan alleen het doel van stabilisering van financiële markten, namelijk het verkrijgen van transparantie voor beleggers en in algemene zin. Met betrekking tot de totstandkoming van de regelgeving merkt een deelnemer op dat de initiators van de ‘Directive’ al 2-0 voorstonden voordat iemand in de private equity industrie wakker werd. Door de late inmenging van lobbyisten en zeker niet geholpen door het negatieve imago van grote en ‘mega’ buyout fondsen, had de industrie grote moeite haar stem te laten horen en invloed op het proces te krijgen.
Ook voor bedrijven waarin wordt geïnvesteerd heeft de regelgeving gevolgen. De vereisten voor rapportage zullen toenemen en er moet meer ’auditing’ plaatsvinden waardoor kosten zullen stijgen. De vraag naar transparantie betreft niet alleen informatie over de ondernemingen naar investeerders in de fondsen, maar ook openheid naar de autoriteiten en werknemers (bonden). Een deelnemer merkt op dat de private equity industrie, in ieder geval qua perceptie, een grote maatschappelijke betekenis heeft gekregen en dat het daarom logisch is dat de maatschappij meer informatie wil. Hier is het forum kritisch over: namelijk, private financiering lijkt publiek geworden, hetgeen mogelijk effect kan hebben op ondernemerschap. Ook zullen de extra kosten die moeten worden gemaakt ergens terechtkomen. Naar verwachting zal de belegger het kind van de rekening zijn.
Op de vraag wordt of de nieuwe regelgeving ook positief kan uitwerken komen verschillende reacties. Ten eerste wordt als positief gezien dat er nu regelgeving bestaat, dit zal het toezicht vereenvoudigen. Wel wordt opgemerkt dat het vanaf nu nog zeker 6 tot 8 jaar zal duren voor duidelijk zal zijn of de regelgeving haar doel bereikt.
Er wordt gevraagd wat naar verwachting de gevolgen zullen zijn voor fondsmanagers die buiten de EU gevestigd zijn. Voorziet men moeilijkheden voor Nederlandse beleggers om toegang te krijgen tot deze fondsen? Dit lijkt nog moeilijk in te schatten, maar het is voor Nederlandse investeerders belangrijk om toegang te hebben tot bijvoorbeeld Amerikaanse fondsen vanwege portefeuille diversificatie. Ook het omgekeerde is het geval. De Amerikaanse Dodd Frank regelgeving, die eerder dit jaar werd geïntroduceerd, maakt het voor Europese en andere buitenlandse private equity fondsen moeilijk om fundraising bij Amerikaanse investeerders te doen.
Ten slotte wordt de verwachting uitgesproken dat de private equity industrie creatief is en zelf oplossingen zal vinden. Vooral de eerder genoemde middelgrote fondsen zullen uiteindelijk last van de regelgeving ondervinden. Een van de deelnemers vraagt zich af of de bedrijfstak niet op kan staan en een oplossing zoeken voor deze fondsen, zoals bijvoorbeeld een garantiefonds. Dit is iets waar men ook buiten de regelgeving al mee bezig was. Voor venture capital fondsen is het ook zonder de regelgeving al jaren moeilijk om geld bij investeerders op te halen. Men hoopt dat tijdens het implementatietraject nog achter de schermen invloed zal kunnen worden uitgeoefend om deze fondsen buiten schot te houden, teneinde ook mee te blijven doen qua innovatieve technologie ontwikkelingen en banencreatie.
Basel III
De volgende onderwerpen die werden besprokenzijn Basel III, de aanscherping van Basel II, die hogere minimum kapitaalratio’s en een ‘capital conservation’ buffer die zouden worden geïntroduceerd om solvabiliteits- en liquiditeitsrisicos te beperken. Sinds eind 2009 wordt gewerkt aan een opvolger van Basel II, aangeduid als Basel III. Het betreft hier een internationale set van standaarden voor het bepalen van kapitaals- en andere eisen aan banken, opgesteld door de Bank for International Settlements (BIS). De voorstellen behelzen in hoofdzaak de volgende punten: a)- een verhoging van de Tier-I ratio tot uiteindelijk 7% b)- invoering van een maximumgrens voor leverage c)- invoering van contra-cyclische kapitaalsbuffers en d)- introductie van specifieke liquiditeitsratio’s.
De aangescherpte liquiditeitseisen die voortvloeien uit Basel III zullen directe gevolgen hebben voor banken die in minder liquide beleggingscategorieën (waaronder private equity) beleggen. Invoering van Basel III zal gefaseerd gebeuren vanaf 2012 tot aan 2017.
De deelnemers aan de Ronde Tafel hebben geen bijzonder uitgesproken mening over deze aanscherping van de kapitaalsvereisten voor banken. De invloed op private equity zal tweeledig zijn. Ten eerste zal Basel III impact hebben op de hoeveelheid leningen die verstrekt kan worden aan private equity portfolio bedrijven. Ten tweede beperkt Basel III het maximaal door banken aan private equity te alloceren kapitaal (eigen vermogen). Er wordt opgemerkt dat het beoogde effect op het gebied van meer voorzichtige kredietverstrekking eigenlijk al bereikt is. De beschikbaarheid van krediet is significant terug gebracht door banken in vergelijking met enkele jaren geleden. Voor veel ondernemingen, met name in het middensegment van de markt, is het verkrijgen van leningen reeds problematisch en Basel III zal dat niet noodzakelijkerwijs verbeteren. Banken zullen actief hun portefeuilles met private equity belangen proberen te verkopen op de secundaire markt. Er zijn al voorbeelden van dit soort transacties, Bank of America en Citi hebben al portefeuilles ter waarde van meer dan $1 miljard van de hand gedaan en de verwachting is dat nog velen zullen volgen. Ook captive teams (voortkomend uit banken/verzekeraars) zullen naar verwachting verzelfstandigd worden en op zoeken moeten naar nieuw (extern) kapitaal.
Met betrekking tot het fundraising klimaat wordt vastgesteld dat de beschikbaarheid van kapitaal voor private equity fondsmanagers terug zal lopen vanwege de door Basel III voorgeschreven regels. Banken maken een significant deel uit van het LP universum en als deze categorie (ten dele) wegvalt zal het effect op fundraising zonder meer merkbaar zijn.
Conclusie
Samenvattend stelt het forum dat de private equity industrie te maken heeft met een aantal bedreigingen, die met name het fundraising klimaat en de voorwaarden waaronder fondsmanagers kunnen opereren negatief beïnvloeden. Met betrekking tot de onderliggende investeringen, zouden de transparantie vereisten een negatieve uitwerking kunnen hebben. Kleine tot middelgrote fondsen die vanwege hun internationale fondsenwerving gedwongen zijn om een AIFM-paspoort aan te vragen worden disproportioneel getroffen.
De specifieke karakteristieken die private equity tot een aantrekkelijke beleggingscategorie maken blijven echter van kracht. Hierbij blijft het essentieel de top-presterende private equity managers te selecteren teneinde ‘alpha’ te genereren. ontwikkeling van de ILPA principles wordt gezien als zinvol, maar met betrekking tot de AIFM ‘Directive’ concludeert de Ronde Tafel dat de nieuwe regels uiteindelijk weinig zullen bijdragen aan een van de beoogde doelen meer stabiliteit in de financiële markten te verkrijgen.
in VBA Journaal door Emke Bus, Remco Haaxman, Jesse de Klerk en Arianne Leuftink